來源：新華網(wǎng) 原文鏈接：http://news.xinhuanet.com/finance/2015-11/20/c_128448698.htm
今年A股市場大起大落，包括眾多私募基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者都在反思今年投資的經(jīng)驗教訓(xùn)。道誼資產(chǎn)投資總監(jiān)、前海道誼董事盧柏良在接受中國證券報記者采訪時表示，股市供需市場化機制的建立是從根本上避免市場暴漲暴跌重復(fù)發(fā)生的解決方案。在大的制度規(guī)則不變的假設(shè)下，明年股市大勢平衡有條件，階段性行情、局部性行情、結(jié)構(gòu)性行情有機會，但注冊制的推出可能會超預(yù)期。
中國證券報：你對今年市場大幅波動有何思考？
盧柏良：市場的波動是常態(tài)，不僅發(fā)展中國家的市場如此，美國等有上百年市場建設(shè)經(jīng)驗的國家也一樣難以避免，這是金融市場自身的不穩(wěn)定性和與生具有的人性弱點決定的。自從信用貨幣廣泛使用后，資產(chǎn)的價格就越來越水火無情，不是縮水就是泡沫化蒸發(fā)，就連黃金這種硬通貨的價格，也表現(xiàn)得大起大落。
不過，每次導(dǎo)致資本市場暴漲暴跌的原因又是不一樣的。今年A股市場起伏這么大，表面上與各種形式的融資加杠桿和去杠桿直接關(guān)聯(lián)，更深層次的原因在于市場還缺乏自我平衡的能力。當(dāng)資金供給端已經(jīng)充分市場化，并且還增強了各種形式的杠桿創(chuàng)新，助力資金放大、跑步進場的同時，股票供給端的效率明顯地沒有得到同步改善。因而，無法及時吸納如洪水般涌入的資金，造成資金在局部時間過分地推高存量股票的價格，形成股指暴漲，這為后來的暴跌埋下了隱患。
股票市場供需市場化機制的建立是從根本上避免類似事件重復(fù)發(fā)生的解決方案。幾千萬投資人在組織資金，發(fā)審委幾十個人在審核股票，從人力組織安排的力量對比上看，就相當(dāng)不對稱。因此，在某個階段，股票與資金供需失衡幾乎是難以避免的。如果在現(xiàn)在的社會誠信水平下推行IPO注冊制，完全有可能引發(fā)資本市場失信局面的泛濫。因此，要重建監(jiān)管理念，提高失信者的違信成本。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)更加重視借助制度的軟力量來規(guī)范、約束此類市場行為。
資本市場是一個平臺，它是金融資本或者說投資人將金融資本提供給企業(yè)人，為他們做事業(yè)、實現(xiàn)理想、創(chuàng)造財富提供必要的要素條件。企業(yè)家又依靠自己的聰明才智，辛勤經(jīng)營，創(chuàng)造財富來回饋投資人，為提高投資人的生活水平作出貢獻。可以看出，資本市場是一個創(chuàng)造財富并分享的地方。雖然無法避免財富重新分配的伴生功能，但是那不是主旋律。而反觀我們資本市場的現(xiàn)狀，上市公司的大股東過度包裝公司，做大市值，高位****，以財富轉(zhuǎn)移為追求目標(biāo)，基于這種動機來經(jīng)營公司，不可能形成良性的生態(tài)環(huán)境。這種生態(tài)下，不管公募、私募、券商和上市公司等，都可能會由好人變成壞人。由此看來，對上市公司的監(jiān)管也得跟進，這是一個系統(tǒng)工程。
中國證券報：你的投資風(fēng)格一直比較穩(wěn)健，無論在國信資管部，還是做私募后。會不會由于資本市場的調(diào)整，影響到風(fēng)格的穩(wěn)定性？你對于風(fēng)險是如何認識和把控的？
盧柏良：國內(nèi)資本市場的現(xiàn)狀可能是以財富轉(zhuǎn)移為主，博弈性強是這個市場的主要特征。我們的投資理念里有“秉持價值、因勢制宜”。從內(nèi)心深處，我們更想走價值投資的路線，即“秉持價值”，這個理念更契合我個人的理想。但是，我們的資本市場很多時候定價偏高，你不能適應(yīng)這種局面，就無法在市場里立足生存，因此，基于骨感的現(xiàn)實，又不得不把重心往“因勢制宜”上靠。可以說，這些年，因勢制宜的作用更大一些，盡管它操作的難度比秉持價值要大。價值投資和成長投資，是企業(yè)處于不同發(fā)展階段的不同表現(xiàn)形式，在二級市場操作上以不同的估值方式呈現(xiàn)，應(yīng)該都包含在“秉持價值”之中。
風(fēng)險控制能力是現(xiàn)代金融業(yè)的一項核心要求，也是管理人核心競爭力的體現(xiàn)。風(fēng)控可以分為兩個層面，常規(guī)風(fēng)控和風(fēng)控文化建設(shè)。常規(guī)風(fēng)控就是我們平時談的風(fēng)險控制，包括趨勢判斷、倉位控制、結(jié)構(gòu)配置、反向?qū)_、止盈止損等等。這方面，估計各家公司都有一些成文的制度，但是核心是及時理解、發(fā)現(xiàn)、識別風(fēng)險，并果斷采取措施。我們的做法比較傳統(tǒng)，先以自己的方式理解經(jīng)濟的狀況，找出我們關(guān)心的變量；然再用總結(jié)的框架進行沙盤推演，以判斷市場行情的性質(zhì)和方向；如果勝算概率超過51%，可以提倉位，構(gòu)建組合。一旦發(fā)現(xiàn)行情原生驅(qū)動力衰減，結(jié)合周期和技術(shù)因素，就會主動控制風(fēng)險。
至于風(fēng)控文化的建設(shè)，由于每個人對風(fēng)險的理解千差萬別，所以風(fēng)險意識、風(fēng)險偏好、風(fēng)險策略也都不一樣。風(fēng)控意識要是不夠強，缺乏風(fēng)險思維，常規(guī)風(fēng)控遲早會動作變形，個別事件的誘惑或干擾均可能讓它流于形式。
我們?yōu)榱孙L(fēng)控思維的建設(shè)，付出了不少代價。從國信證券資產(chǎn)管理總部出來，加入私募創(chuàng)業(yè)行列，我首先考慮的不是描繪宏偉藍圖，不是全力以赴地去上規(guī)模，開場面，擴大影響力，而是在內(nèi)心定下一個創(chuàng)業(yè)觀測期。觀測什么？觀察團隊，包括我本人，檢測有沒有職業(yè)精神、擔(dān)當(dāng)、配合？能不能合于志、同于道？能不能走遠？通過什么方式來觀測？就是在公司架構(gòu)時，我本著更開放的股權(quán)、更開放的利益分享安排，來看看對團隊能否起到更強的激勵作用，更強的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，不因小的利益而踐越原則，甚至損害整體的利益等等。觀測的結(jié)果，可以說未達預(yù)期，所以，我決定在2014年就基本凍結(jié)公司的持續(xù)營銷，避免風(fēng)控失靈。2015年初，我們又重新調(diào)整架構(gòu)、強化平臺、聚合趨勢加選股的核心競爭力。這一調(diào)整，從此后成功應(yīng)對股災(zāi)事件的檢驗看，效果良好，使我們回撤小、收益穩(wěn)健的投資風(fēng)格，從國信一路走來，較好地保持了一致性。
中國證券報：通過回顧你管理產(chǎn)品的收益率曲線圖，發(fā)現(xiàn)2009年8月初小牛市頂部、2013年2月份以后的回調(diào)以及6月份錢荒、今年6月份股災(zāi)，你都很好地控制了回撤，這些關(guān)鍵節(jié)點，你是如何理解和控制風(fēng)險的？
盧柏良：2009年和始于去年7月份的行情，本質(zhì)上是一樣的，都屬于抬升估值的行情。如果沒有業(yè)績的跟進，總是十分危險的，要保持高度的警惕，緊緊盯牢推動行情上升的原始驅(qū)動力的變化。比如，2009年是天量貨幣投放，這次是改革預(yù)期形成的風(fēng)險偏好的提升，這些主推器一旦火力減弱，結(jié)合上升幅度和周期，再感覺一下市場參與者的感受，選好時點，就應(yīng)該主動撤離市場。
2013年的回調(diào)是基于經(jīng)濟周期反彈不可持續(xù)的判斷，因為，如果這個反彈可持續(xù)，意味著中國經(jīng)濟沒有必要進行轉(zhuǎn)型，這個結(jié)論顯然是不成立的。因而，上市公司的業(yè)績不具備持續(xù)改善的可能性。至于2013年的錢荒，那是流動性因債務(wù)問題被動收緊的一個短期的預(yù)期干擾，導(dǎo)致指數(shù)估值出現(xiàn)大幅度的波動。我們并沒有采用股指期貨對沖鎖定風(fēng)險。
中國證券報：怎么看2016年，乃至未來幾年的行情？
盧柏良：“錢多便宜資產(chǎn)荒”是目前最流行的說法。由于房地產(chǎn)行業(yè)的庫存量大，除一線城市外，持續(xù)漲價的概率越來越??；實業(yè)的凈利潤率總體也是下行的態(tài)勢；地方債務(wù)置換后，收益率也開始下臺階；債市在股災(zāi)后走強一輪后，收益率也下來了。眼下，相對高收益的資產(chǎn)的確不好找。而且，前述幾個領(lǐng)域在收益率下行的同時，風(fēng)險系數(shù)有所上升。股市以外資產(chǎn)的這些變化，是構(gòu)成對股市最重要的支撐因素，也就是估值上有穩(wěn)定甚至適當(dāng)抬升的基礎(chǔ)和空間。不利的是上市公司盈利要走出來，還是十分艱難。變數(shù)是風(fēng)險偏好方面情緒的調(diào)動和波動。風(fēng)險是債務(wù)拆解過程展開后，會否形成蔓延、失控乃至恐慌的局面。總體的感覺是，在大的制度規(guī)則不變的假設(shè)下，大勢平衡有條件，階段性行情、局部性行情、結(jié)構(gòu)性行情有機會。
在無風(fēng)險收益率下降的階段，歷史上美國曾經(jīng)走出了牛市，而日本卻走了熊市，中國兩種可能都存在，最終會踏上哪一條路？關(guān)鍵看改革。之所以改革如此至關(guān)重要，與當(dāng)下的國情密切相關(guān)。我們的有利條件之一是居民的高儲蓄率和50多萬億元的儲蓄存款，這是一座可以深度挖掘的礦藏。探礦和挖礦人是創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家。就既存企業(yè)來說，可以說存在機會，也面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。我國企業(yè)的負債總額是GDP的160%，而美國大約是76%。背負這么重的財務(wù)壓力，要讓他們扛起中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型前行的使命，為全體國人創(chuàng)造財富，那就十分迫切地需要多管齊下，為企業(yè)家們減負、開路，創(chuàng)造良好的綜合環(huán)境。
“供給側(cè)思維”能否奏效，核心點就看我們的改革舉措和宏觀政策能否激活企業(yè)家們的激情和活力；就看改革能否將之前的一些制度弊端掃除，讓企業(yè)家有安全感、歸屬感、尊嚴感、成就感；就看改革輔以宏觀政策能否將由制度性障礙導(dǎo)致的一些生產(chǎn)要素的虛高價格逐步調(diào)降到合理的水平，因為它們構(gòu)成企業(yè)的成本，關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展前景。如果改革能實現(xiàn)這些目標(biāo)，制度成本得以降低、制度紅利有效釋放，那么企業(yè)的全要素成本就下來了，全要素效率就上去了，這是對企業(yè)家來說，無疑是最現(xiàn)實而有力的激勵。供給側(cè)的棋就走活了。中國財富共創(chuàng)共享的新局面也就打開了，資本市場想不走牛市都難。
明年可能出現(xiàn)大的制度規(guī)則的調(diào)整。從供給側(cè)的思維延伸，在企業(yè)高負債率的壓力下，加快拓展它們的股權(quán)融資是最佳的、不可替代的選項，是供給側(cè)政策最得力、最切實的落腳點。股本這種貨幣形態(tài)的資本形式是所有要素中最重要的，也是最應(yīng)優(yōu)先市場化供給和定價的。而目前的IPO審核制其實就是行政化的一個東西。
從近期最高層幾次提到資本市場的建設(shè)，證監(jiān)會重拳反腐和嚴厲處罰二級市場違法違規(guī)等等一系列動作看，當(dāng)局似乎在為推出IPO注冊制掃清障礙創(chuàng)造條件，所以，我覺得明年注冊制的推出可能會超預(yù)期。如果上市公司做爛了，賣殼都可以賺十幾個億，企業(yè)家的精神和價值體現(xiàn)在哪里呢？對企業(yè)家的罰劣機制體現(xiàn)在哪里呢？符合政策邏輯的做法是IPO注冊制和退出制度同時出臺。這也是明年規(guī)則變化可能對二級市場系統(tǒng)性定價存在影響的地方。
理論上，一個幾億勞動力人口的經(jīng)濟體要越過“中等收入陷阱”，吸收、消化勞動力價格持續(xù)上升的壓力，那就必須在相當(dāng)多的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)創(chuàng)造機會。簡單講，國有企業(yè)看好類似核電、高鐵這樣有集群效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)，民營企業(yè)看好創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，這是中國模式的“左右組合拳”。
